如何理解社融罕见负增长？

核心要点：社融增速放缓一大原因在于新旧动能转化之际，单位GDP增长的信贷密度会明显下降。同样的GDP增长，对社融的需要和过去比会下降。

2024年5月11日，中国人民银行发布的4月社会融资规模增量数据引起了市场的广泛关注，一些观点对此表示了担忧。数据显示，4月份社会融资规模增量减少了1987亿元，这是自2005年以来首次出现的负增长情况。同时，社会融资规模存量同比增长率也从上个月的8.7%下降到了8.3%。此外，市场普遍关注的M1货币供应量增速在非春节期间也出现了罕见的负增长，同比下降了1.4%。由于社会融资规模通常被视为我国经济的先行指标，而M1增速则反映了企业部门的经济活跃度，金融数据的疲软表现使得投资者对经济复苏的持续性产生了新的疑虑。

然而，对我国经济复苏的担忧不必过度。4月社融数据疲软受短期因素影响，预计将改善。随着经济动能转换和资本支出驱动的新周期，单位GDP的信贷密度可能会出现明显下降，减少社融增长需求。金融与经济数据的背离已持续一段时间，M1增速的下降主要与房地产行业和融资平台为代表的“旧经济”相关，但实体企业活跃度依然较高。因此，应该持续看好我国经济在新周期下的平稳复苏前景。

一、影响4月社融的短期因素

4月份社会融资规模负增长的主要贡献因素是政府债券融资和承兑汇票的大幅下降，同时人民币贷款和企业债券融资的增长也相对疲软。具体来看，居民和企业部门的短期贷款显著减少，中长期贷款也有所下降，而票据融资则出现了显著的增长。林源分析指出，4月份社融负增长可以直接归因于一些短期特殊因素。

首先，4月份社会融资规模的增长乏力与同月广义财政政策的不足动能密切相关。政府债券融资的负增长直接反映了财政支出的减弱，同时，企业债券融资也受到了融资平台整治的冲击。在广义财政政策力度不足的背景下，企业中长期贷款中用于基础设施建设的配套融资也出现了增长放缓。

其次，对手工补息行为的叫停和对资金空转的防范可能对居民和企业的短期贷款增长以及承兑汇票的发行产生了影响。部分以低成本借款和高成本存款套利的贷款行为可能已经停止，这可能导致了一些还款行为。随着资金空转的减少，银行部门的资产负债表可能面临同步收缩的压力。作为对冲，银行可能增加了票据融资，并尽可能地利用信贷额度。同时，企业在融资环境较为宽松的情况下，减少了持有的承兑汇票。

最后，房地产部门的持续低迷也影响了居民和企业的中长期贷款，包括对房地产公司的贷款。当然，这一现象已经持续了一段时间，并非仅在4月份才出现。

展望未来，预计一些短期不利因素将得到改善，从而带动社会融资规模的增长恢复。政治局会议已明确要求保持政策连续性，避免放松力度，并强调了加快超长期特别国债的发行和使用，以及专项债的发行进度，以维持财政支出的强度。随着财政部公布2024年超长期特别国债的发行计划，长期国债的发行即将启动，这将为社融增长提供显著支持。此外，叫停手工贴息和减少资金空转的短期影响逐渐消退，相关社融项目的增长也将逐步恢复常态。

二、新旧动能转换与GDP信贷密度下降

对于社会融资规模增速的放缓，不必过于忧虑。一个关键原因是在经济新旧动能转换的过程中，单位GDP增长所需的信贷密度将会显著降低。这表明，实现相同的GDP增长，所需的社融支持将比过去减少。这种变化的主要解释是，随着低杠杆部门（如企业资本支出）取代高杠杆部门（如房地产）来推动GDP增长，低杠杆部门更多地依赖自有资金，因此对融资的需求自然减少。

单位GDP增长的信贷密度降低的现象，在20世纪末国有企业大规模清理后制造业投资显著增长时期曾经出现过，在上一轮供给侧结构性改革去产能之后制造业投资再次上升时期也出现过。在这两个阶段，社会融资规模或信贷增速的下降，并未对经济增速造成影响。

目前，我国社会融资规模存量的环比季节性调整增速自去年10月达到顶峰后一直在下降，但今年一季度的宏观经济数据整体好于预期。金融数据与经济数据之间的不一致性已经持续了一段时间，并且可能会继续存在。因此，我们没有必要过分担忧4月份金融数据的疲软会对实体经济造成显著的负面影响。

三、货币供应量下滑不足为奇

在社融增速下降的整体趋势中，广义货币供应M2的增速下滑是意料之中的。社融增长的减缓意味着金融机构资产端增长的放缓，这自然会影响到金融机构负债端的增速；在我国以银行为主体的金融体系中，银行的负债主要体现为M2。此外，随着存款利率的下降，部分存款可能转向理财、基金等其他投资渠道，这些因素也可能导致M2增速进一步降低。

狭义货币供应M1作为M2的一部分，M2的增速下降自然会导致M1增速的下降。M1主要由企业部门的活期存款构成，其来源既包括企业通过借贷获得的资金，也包括其他部门对企业部门的支付（尽管企业将定期存款转为活期存款的影响也存在，但由于利率持续低迷，这一情况在此不做考虑）。广义财政政策的疲软和房地产市场的低迷导致融资平台和房地产开发商的借款减少，同时，财政支出的不足和房地产销售的下降也导致政府和居民对企业部门的支付减弱。因此，M1增速的偏低在很大程度上反映了房地产开发商和融资平台这些“旧经济”领域代表的活期存款增长疲软。

四、经济复苏或仍在进行之中

在社融总量增长与实体经济数据之间的关系发生显著变化的情况下，不宜单纯依据社融数据来评判宏观经济运行。相反，从4月份的价格数据以及一季度工业企业中长期贷款增速的持续高增长来看，我国经济可能依然保持着平稳复苏的态势。

经过季节性调整，4月份核心CPI和服务业CPI的环比增速分别达到1.7%和2.0%，较上月有显著回升（前值分别为-1.3%和-3.9%）。核心CPI和服务业CPI是反映我国内需和供需平衡的关键价格指标，它们的反弹很可能表明4月份的总需求和经济增长仍然健康。

此外，尽管PPI环比增长不及预期，但这主要是由于煤炭、钢铁等产品价格下跌所致。这些产品在4月份经历了一轮下跌后反弹，并在5月份持续回升，导致4月份的平均价格低于3月份，从而对PPI环比产生了负面影响。实际上，PPI的疲软对经济的影响有限。一方面，房地产产业链的疲软已被市场充分预期，且我国经济正进入以资本支出为驱动的新周期，与房地产链和PPI/大宗商品价格的相关性已明显减弱。因此，即使PPI略有疲软，也不能说明经济基本面存在问题。另一方面，从黑色系商品价格的表现来看，已经出现了一定程度的复苏和反弹。

最后，一季度工业部门中长期贷款存量增速同比保持在20%以上，服务业中长期贷款存量增速也保持在11%以上。这表明，除了融资平台和房地产公司外，一般企业的信贷需求仍然强劲，资本支出推动我国经济进入新周期。实际上，如果存在针对实体企业的独立M1统计数据，林源推测其增速可能也相对较高。

资料来源：文章由研究会根据金融机构宏观经济研究员林源观点整理。