通达股份收购成都航天案例分析——理想的协同效应如何实现？
——理想的协同效应如何实现？
中关村国睿金融与产业发展研究会
一、公司基本情况概述
河南通达电缆股份有限公司（以下简称通达股份）成立于1987年，2011年3月3日在深圳证券交易所成功上市，股票简称“通达股份”，股票代码“002560”，是河南省唯一一家上市的电缆企业，洛阳市首家上市的民营企业，偃师市唯一一家上市企业。公司的前身是“河南通达电缆有限公司”，成立于2002年，占地面积360000平方米，是一个专业生产架空裸导线、电力电缆、特种电缆、军工电缆的厂家，公司产品远销全国20余个省市自治区，产品既满足国内超高压、特高压输电线路架空导线的需求，又出口非洲、南美、欧洲、印尼、越南、蒙古等地区。
成都航飞航空机械设备制造有限公司（以下简称成都航飞）成立于2008年，地址位于成都市温江区海峡科技园科林路西段618号，注册资金1720万元，是一家从事飞机零部件、飞机工艺装备、医疗器械零部件生产的专业厂家，核心业务为生产或加工多种型号的歼击机、教练机、大型运输机、无人机、导弹等精密零件。
2015年，河南通达电缆股份有限公司为实现外延式发展，成功收购成都航飞航空机械设备制造有限公司，为实现公司军民融合战略迈出了坚实的一步。
二、收购过程及具体情况
1、2016年3月23日，通达股份召开了第三届董事会第二十次会议，会议审议通过了《关于收购成都航飞航空机械设备制造有限公司股权的议案》，同意公司以自有资金人民币29,000万元收购成都航飞航空机械设备制造有限公司（以下简称：“成都航飞”、“标的公司”或“目标公司”）100%股权，并授权公司董事长史万福先生签署《股权转让协议》等相关文件。独立董事发表了同意意见，该事项无需提交股东大会审议。
2、4月19日晚间，通达股份发布公告称，已经完成成都航飞股权转让工商变更登记手续，通达股份持有成都航飞100%股权。
3、交易标的在股权转让基准日2016年1月31日的净资产账面值为1,951万元，采用收益法评估后的股东全部权益价值为29,662万元，评估增值27,711万元，增值率1,420.38%。乙方承诺，在2016-2018年（即业绩承诺期间），目标公司业绩目标分别为：2,000万元、2,600万元、3,380万元（税后净利润），每年增长利润率设置为30%。
并购成功以后，双方实现了良好的协同效应。2016-2018年业绩承诺期间，成都航飞分别实现利润为2,200万元、2,700万元、3,500万元，三年均超额完成了业绩承诺。2019年业绩利润虽然有所下降，但这主要是由于部分应收账款逾期结算所致。至2020年上半年，企业已经实现超过3000万元利润，预计全年实现6000万元。
三、收购成功的经验总结
波士顿咨询公司(BCG)的研究显示，全球范围内公布的并购交易数量近些年来始终在增加，然而研究同样发现，大多数交易都未能创造价值。通达股份和成都航飞原本分属于不用的产业链体系，通达股份偏重电缆生产，从行业分类上看属于机械设备行业分支下的电气设备生产，成都航飞属于军航军工行业下属的军工零部件加工处理，两者行业不同产品类异，为何反而能够实现成功的协同效应，达成一次典型的投资式收购？国睿金融与产业发展研究会分析认为，这主要由以下几个方面所决定：
（一）精准评估标的企业价值
估值是收购实践的起点，也是决定并购成功与否的关键。正如企业是代表着经济价值、社会价值的综合体，收购行为中的企业估值也从来不仅仅是会计估值、技术估值，而是管理估值、社会估值乃至于对于企业内人的估值，需要综合予以考量。具体而言，通达股份的成功并购，体现了对估值四要素的把握。
1行业要素——通达股份决定并购后，选取了军工行业作为目标领域。2010年，国务院发布《中央军委关于建立和完善军民结合寓军于民武器装备科研生产体系的若干意见》。此后，军民融合相关产业开始火热起来，蕴含着宝贵的投资机遇。通达股份选取军工行业作为标的行业，既体现了跨行而不跨界的特定原则，同时也在选取行业内具体标的企业的时候，兼顾了“小而美”的取向，确定成都航天作为标的，避免了“蛇吞象”导致的消化不良。综合来看，无论是从行业还是从企业规模而言，都属于“刚刚好”的范畴。这构成了通达股份成功收购的第一个起手要素。
2技术要素——通达股份在决定收购成都航天时，考虑到了成都航飞当前的技术能力，以及未来技术升级的可行性。从当前的技术能力来看，成都航飞具备军工金属以及蒙皮材料的加工能力，但技术存在一定的滞后性，产能也较为有限；从技术升级的可行性而言，成都航天仅是限于被收购前的经济能力而无法进行产能扩充和技术升级，升级的刚性需求与可行性存在。
3市场要素——稳妥的销售渠道直接关系到企业的盈利能力。通达股份观测到军工行业市场环境稳定，歼十战斗机部件加工虽然与其他同类企业存在一定的业务重叠，但整体而言市场占有份额稳定，而且未来还存在歼二十战斗机上线加工的可能性。另外，成都航飞当时也在进行中商飞领域业务的扩展。综合从以上看，成都航飞市场要素表现良好。
4人才要素——精干的标的企业负责人，在企业生产技术、战略定位、市场判断等多个层面，均具有先天的掌控优势，在很大程度上代表了标的企业被收购后的发展潜力。收购时，成都航飞的负责人既是企业创始人，又是技术负责人，具备敏锐的市场感知，在并购后捕捉市场机遇、及时扩产占据市场份额，起到了关键作用。
（二）及时有效的并购后投资
收购成功后，通达股份基于对企业基本面以及未来市场机遇的判断，迅速向成都航飞注入投资2亿+，对于厂房与生产线扩建、设备更新升级起到了重要作用，有效支撑了成都航飞不仅在对赌期三年内年年超额完成利润承诺，也为未来成都航飞争夺更大市场份额、实现产能扩张奠定了必要的基础。这次投资的效果相当显著，仅就设备更新而言，智能化设备的购入及使用极大地降低了人工成本，设备操作由原来的“两人一机”转变为“两人三机”。这对于毛利润偏低、人工成本支出占比企业经营成本偏高的配件加工类行业，无疑意味着更多的经济收益和更强的市场竞争力。
（三）合理妥当的收购后运营管理
1治理协同——治理协同是指在管理层面上，被收购方应该甚至必须参与并购后企业的治理，与收购方共同发挥协同效应。收购需要治理协同，是因为在收购尤其是跨界收购中，相比于较为外行的收购方，被收购方往往最明白自己企业的定位和战略，更深刻理解所处产业链，以及技术迭代所带来的市场机遇。双方共同治理，甚至在具体业务事项上以标的方为主，可以最大程度降低收购后的过渡成本，给企业腾飞释放不必要的治理负担。通达股份与成都航飞的协同共飞，很大程度上正是由于通达股份极力保留成都航飞创始人任健及其创业团队，使得后来成都航飞在商飞制造、歼二十部件加工方面能够预先布局，抢占先机，实现订单量倍数级别的增加。
2激励协同——和许多并购方不同的是，通达股份在前期利益分配过程中，并没有急于拿走大额企业盈利利润，而是出于更长远的考虑，主动牺牲乃至放弃一部分当前利益，以便更好的实现协同。“看中市值而非紧盯利润”，这样做的显著效果是，成都航飞有了更大的积极、更多的精力投入到企业未来的发展中去，思考更重要的事宜，最终结果仍为双赢。
3情感协同——通达股份收购成都航飞、成功实现正向协同效应的另一个宝贵经验在于，双方在成都航飞的具体经营中，主外主内分工明确，双方之间坦诚相待，既不越界、又互相支持。管理者的情感协同，将有利于之前所提到的、治理协同效应的实现，有力的支撑被收购企业管理机制的高质量运营。从这一点而言，并购后并购方所派遣的、参与标的企业管理的人选，也同样至关重要。
